Ekonom: Market-Clearing Yield Jadi Ujian Koordinasi Fiskal hingga Moneter

 

Jakarta – Penguatan koordinasi fiskal dan moneter antara Kementerian Keuangan dan Bank Indonesia (BI) memasuki tahap penting ketika pasar keuangan global menghadapi kenaikan imbal hasil obligasi dan biaya modal internasional. Kondisi tersebut membuat mekanisme pembentukan harga Surat Berharga Negara (SBN) menjadi salah satu indikator penting untuk melihat efektivitas koordinasi kebijakan.

Kepala Ekonom Trimegah Sekuritas Indonesia, Fakhrul Fulvian, menilai kerangka koordinasi antara pemerintah dan bank sentral kini semakin jelas. Lima pilar yang menjadi perhatian mencakup pertumbuhan ekonomi, ketahanan eksternal, pengelolaan likuiditas, pengendalian inflasi, serta pendalaman pasar keuangan. Namun, kejelasan kerangka tersebut justru akan segera diuji oleh kondisi pasar yang menghadapi kenaikan yield global dan meningkatnya harga modal internasional.

“Kerangka koordinasinya sekarang jauh lebih jelas. Ada lima pilar, yaitu pertumbuhan, ketahanan eksternal, pengelolaan likuiditas, pengendalian inflasi, dan pendalaman pasar keuangan. Tetapi justru karena kerangkanya sudah jelas, pasar sekarang akan segera menguji bagaimana koordinasi itu bekerja dalam kondisi yang sulit,” ujar Fakhrul, dalam keterangannya, Senin (28/9/2026).

Fakhrul mengatakan, salah satu ujian tersebut akan terlihat dari kemampuan pasar SBN menemukan tingkat imbal hasil yang mencerminkan keseimbangan antara kebutuhan pembiayaan pemerintah dan minat investor.

Ia menilai fokus kebijakan tidak semestinya semata-mata menjaga yield SBN pada tingkat serendah mungkin. Yang lebih penting adalah menemukan market-clearing yield, yakni tingkat yield ketika investor bersedia menyerap obligasi pemerintah secara alami sesuai dengan kondisi pasar.

“Dalam kondisi global seperti sekarang, pertanyaannya bukan lagi bagaimana menjaga yield SBN serendah mungkin. Pertanyaannya adalah: di mana market-clearing yield Indonesia? Pada level berapa investor bersedia menyerap obligasi pemerintah secara natural, tanpa harus terlalu bergantung pada dukungan kebijakan atau likuiditas tambahan,” katanya.

Menurut Fakhrul, kenaikan yield obligasi domestik juga perlu dibaca secara hati-hati. Tidak seluruh kenaikan yield mencerminkan memburuknya persepsi investor terhadap fundamental Indonesia. Sebagian penyesuaian dapat terjadi karena kenaikan global risk-free rate dan term premium, yang mencerminkan perubahan harga risiko serta biaya modal di pasar global.

“Kita harus membedakan antara kenaikan yield karena repricing global dengan kenaikan Indonesia-specific risk premium. Yang kedua harus dicegah. Tetapi yang pertama tidak selalu bisa ditahan,” ujarnya.

Fakhrul mengingatkan, apabila yield domestik dipertahankan terlalu rendah dibandingkan tingkat yang dibutuhkan investor marginal, tekanan penyesuaian harga tidak serta-merta hilang. Sebaliknya, tekanan tersebut dapat berpindah ke sejumlah kanal lain, mulai dari permintaan investor asing, penyerapan lelang SBN, nilai tukar rupiah, hingga pasar saham.

“Kalau harga obligasi tidak cukup menyesuaikan, adjustment bisa berpindah ke foreign demand, ke auction absorption, ke Rupiah, bahkan ke aset berisiko lain seperti pasar saham. Jadi, menahan yield terlalu rendah bukan berarti menghilangkan risiko. Bisa saja hanya memindahkan risikonya,” kata Fakhrul.

Karena itu, ia memandang proses price discovery di pasar obligasi sebagai bagian dari upaya menjaga stabilitas eksternal. Harga obligasi yang mencerminkan kondisi pasar global dinilai penting agar investor memperoleh kompensasi risiko yang sesuai.

“Kalau yield tidak mencerminkan harga modal global, investor asing tidak mendapat kompensasi yang cukup. Pada akhirnya tekanan bisa muncul di Rupiah dan pasar saham yang berujung pada penurunan sentimen dan optimisme dalam perekonomian,” ujarnya.

Dalam konteks tersebut, Fakhrul menilai ruang bagi pasar untuk menemukan market-clearing yield dapat menjadi salah satu bagian dari strategi menjaga stabilitas rupiah.

Fakhrul melihat lima pilar koordinasi fiskal-moneter dapat menjadi kerangka untuk mengelola proses penyesuaian pasar tanpa menghilangkan mekanisme pembentukan harga. Pilar ketahanan eksternal, misalnya, dapat diarahkan untuk memperkuat arus modal asing sekaligus mengurangi biaya lindung nilai. Sementara pengelolaan likuiditas berperan memastikan ketersediaan dana tetap berjalan secara efisien.

Adapun pendalaman pasar keuangan diperlukan agar berbagai instrumen dan pelaku pasar, termasuk SBN, Sekuritas Rupiah Bank Indonesia (SRBI), perbankan, serta investor, dapat berkembang tanpa menciptakan distorsi dalam pembentukan harga.

“Koordinasi tidak boleh menggantikan price discovery. Koordinasi justru harus memastikan price discovery bisa terjadi tanpa membuat sistem menjadi tidak stabil,” ujar Fakhrul.

Ia menambahkan, sasaran kebijakan bukan sekadar mendapatkan yield paling rendah, melainkan memperoleh tingkat yield yang dapat dipertahankan oleh pasar dalam jangka yang lebih berkelanjutan. “Yield yang terlalu rendah tetapi tidak menarik investor bukan yield yang murah. Pada akhirnya biaya penyesuaiannya bisa muncul di Rupiah, di foreign flow, atau di pasar saham,” katanya.

Menurut Fakhrul, kondisi pasar SBN ke depan akan menjadi salah satu ruang untuk melihat bagaimana arsitektur koordinasi fiskal-moneter yang baru diperjelas tersebut bekerja dalam menghadapi tekanan eksternal. “Karena itu saya melihat ujian pertama koordinasi fiskal–moneter ini sangat sederhana tetapi penting: apakah pemerintah dan BI siap membiarkan pasar menemukan harga yang benar,” ujarnya.

Ia menilai efektivitas koordinasi pada akhirnya tidak hanya tercermin dari kerangka kebijakan yang dibangun, tetapi juga dari kemampuan menjaga stabilitas ketika proses pembentukan harga berlangsung di tengah perubahan kondisi global.